美国市场线上经纪商行业演化历程：佣金率下滑(2021年)

随着计算机技术的进步、互联网及个人电脑的普及，20世纪90年始，线上经纪商成为美国证券经纪行业新的发展模式。折扣经纪商开始向线上经纪商转型，如嘉信理财（Charles Schwab）、亚美利证券（TD Ameritrade）。同时，也有在业务初期就依托互联网搭建交易平台的券商，如亿创理财（E*Trade）、盈透证券（Interactive Brokers）。2021年2月，巴伦周刊（Barron’s）公布了其最佳线上经纪商的评选结果，盈透证券、富达投资、亚美利证券、亿创理财、嘉信理财位列前五。

表1：2020年最佳线上经纪商评选结果

佣金与费用亚美利交易富达投资嘉信理财盈透证券亿创理财Robinhood 4.5 5 4.5 4.5 4.5 4.5 研究能力5 5 5 5 4.5 2 平台与工具5 4.5 4.5 4.5 4 2 移动交易5 5 4 4.5 5 4 交易品种5 4.5 5 5 5 5 投资者教育5 5 4.5 4 4 3 使用便利性5 5 4.5 4 4 5 总评分4.93 4.86 4.57 4.50 4.43 3. 1.1. 美国市场佣金率逐渐下滑，收入多元化趋势明显

固定佣金标准废除，折扣经纪商涌现。目前规模较大的线上经纪商大多以折扣经纪商起步，其发展初期佣金收入占总收入比重较大。1975年6月，美国国会公布的新的证券交易法，将以往的固定佣金制度调整为佣金协商制度，开启了佣金自由化的时代。新法规废除了固定佣金标准，通过电子通讯网为所有合格的有价证券提供完全竞争价格。佣金自由化后，以低于市场平均的佣金率吸引客户的折扣经纪商逐步涌现，抢占市场规模。图1：美国市场券商全行业佣金收入占总收入比重

60%50%40%30%20%10%0%佣金收入占比1

线上经纪商崛起，佣金收入占比逐年下降。亿创理财成立于1982年，从一家提供后台在线处理服务的公司，转向为消费者提供高折扣交易通道的模式，以低额佣金吸引习惯思考和投资决策的用户，并成为第一家在线经纪公司。自此之后，机构和零售客户的股票佣金费率一直呈下降趋势，佣金在美国券商全行业的收入占比中逐年下降，至2016年，这一比重已经下降到接近10%。

随着互联网技术的普及与发展，21世纪开始，网上证券交易迅速崛起，在线经纪业务突飞猛进，佣金竞争进一步加剧，佣金率逐年下降，佣金模式利润空间逐年缩窄。以亿创理财为例，其单笔交易平均佣金逐年下滑，从2005年的平均13.44美元/笔下降至2018年的7.07美元/笔。

图2：近15年美国线上经纪商单笔交易平均佣金（美元）

1614121082020052006200720082009201020112012201320142015201620172018亿创理财亚美利交易Robinhood开启免佣交易时代，佣金战一触即发。2015年， Robinhood开始提供免费股票交易，客户规模迅速增长，这给予了其他经纪公司降低佣金的压力，通过经纪业务获利的空间进一步缩窄。2018年起，美国券商免佣金浪潮迭起，节奏进一步加快，摩根大通、富达投资、嘉信理财、亚美利、E*Trade先后宣布取消美国和上市股票、ETF和期权的交易佣金。

表2：2018年起各家券商陆续推出免佣金服务摩根大通富达投资先锋集团盈透证券亚美利交易嘉信理财E*Trade 富达投资2018年8月2018年8月2018年8月2019年9月27日2019年10月3日2019年10月7日2019年10月7日2019年10月10日推出应用 “You Invest”，持仓至少有10万美元的客户可获得无限次免佣金服务。提供零费率国际指数基金，成为第一家提供无管理费的基金公司。使用其在线经纪平台的投资者可以无佣金交易所有ETF。推出IBKR Lite允许用户投资美国股票和ETF，而无需支付任何佣金或市场数据费用。取消美国、加拿大经纪公司在线上市股票、ETF（美国和加拿大）和期权交易的佣金。将取消美国和加拿大上市股票、ETF和期权的交易佣金。取消美股、ETF、期权的佣金，.取消个人投资者美国股票、交易所交易基金和期权交易的网上交易佣金。 *注：期权交易依然维持󰀁0.65 美元/合约的手续费

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线上经纪商佣金收入占比下降，收入多元化趋势显著。随着行业佣金率不断下滑，经纪商往往将佣金业务作为一种获客渠道，为其多元化的金融服务提供客户基础。随着公司的综合性服务能力提升，其收入结构更为多元，利息收入、金融服务收入不断上升，大部分公司利息收入占比都有所上升。在金融服务业务上，不同公司、各有侧重。嘉信理财基金销售收入、咨询服务收入为代表的财富管理收入占比较高，在2020年达到29.7%；亚美利交易、盈透证券佣金外收入依旧以利息收入为主，投资项目费与基金代销代表的财富管理收入占比不到10%；亿创理财金融服务费占比上升较快。

图3：嘉信理财收入模式变化

100%80%60%40%20%0%2010佣金收入咨询服务收入PFOF收入利息收入2020基金销售收入其他收入图4：盈透证券收入模式变化

100%80%60%40%20%0%2010佣金收入利息净收入2020其他收入图5：亚美利交易收入模式变化

100%80%60%40%20%0%2010佣金收入基金销售收入其他收入客户存款利息收入投资项目费收入2020其他利息收入PFOF收入图6：亿创理财收入模式变化

100%80%60%40%20%0%2010佣金金融服务费收入PFOF收入2020其他收入利息收入1.2. 协同效应+混业经营放开，行业整合加剧

同业并购迅速提升资产规模，缔造资产管理巨头。随着美国券商行业线上化的普及、佣金收入的减少，线上经纪商不得不加强对利息收入的倚重，在这样的背景下，客户规模对线上经纪商而言愈发重要。基于协同效应的战略性并购屡见不鲜，百万级客户的线上经纪商也成为了鲸吞的目标，

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行业整合趋势明朗。2017年，亚美利交易以40亿美元收购史考特证券；2020年，嘉信理财以260亿美元收购亚美利证券，至此形成了覆盖全美RIA（注册投资顾问）资产超过50%的寡头组织。

混业经营管制放开，折扣经纪商成为大型机构获客来源。1999年，《金融服务现代化法案》结束了美国金融行业分业经营的状况，混业经营成为可能后，线上经纪商名下的客户账户与资产将成为大型投资银行开拓财富管理业务版图的重要资源和低成本的融资途径。以摩根士丹利收购亿创理财一案为例，据《金融时报》估计，此次收购将在三年内为摩根士丹利节省4亿美元的成本，得益于来自亿创理财客户的570亿美元低利率存款，摩根士丹利将在两年内削减1.5亿美元的融资成本。此后，摩根士丹利将增加亿创理财的高收益储蓄账户和支票账户来推动该行尚未成熟的零售银行业务。同时，摩根士丹利将其2800亿美元的股票计划余额与亿创理财的Equity Edge平台持有的3000亿美元合并，使其成为行业领先的美国职场股票计划管理机构。

图7：近年美国线上经纪商行业主要收购事件

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