２０１３年第９期 经济研究导刊 Ｎｏ．９，２０１３ 总第１９１期 ＥＣ０Ｎ０ＭＩＣ ＲＥＳＥＡＲＣＨ ＧＵＩＤＥ Ｓｅｆｉａｌ Ｎｏ．１９１ 普通投资者投资失败的行为金融学分析 陈长伟 （河南经贸职业学院，郑州４５００４６） 摘要：证券市场为中国经济的高速发展做出了巨大贡献，但作为中国非成熟证券市场中占比７０％的重要投资主 体——普通投资者的投资收益却非常惨淡。普通投资者通常采用博弈型和综合判断型的投资方法，而这两种缺乏定性 和定量分析的方法通常会因情绪因素和认知偏差使普通投资者很难做出客观理性的投资决策，在投资的判断与决策过 程中会不由自主地受到各种心理因素的影响，以致陷入认知陷阱。通过对普通投资者的投资行为的行为金融学进行分 析，揭示普通投资者投资过程中所暴露出来的自身思想和心理上的固有缺陷，这种缺陷干扰普通投资者的理性思维与 判断过程，以致投资失败。 关键词：普通投资者；投资失败；认知偏差；行为金融学 中图分类号：Ｆ８３０ 文献标志码：Ａ 文章编号：１６７３—２９１Ｘ（２０１３）０９一Ｏ１１５—０３ 引言 过河”探索性发展的二十年。与中国不成熟的证券市场相对 应的是，普通投资者普遍存在着经验不足，理论基础不牢。虽 改革开放以来，中国经济创造了令世界震惊的连续三十 然在普通投资者当中也有极个别的高水平投资人士，但总体 余年每年保持近１０％的增长奇迹，并于２０１０年以５８ ７８６亿 上说来，普通投资者的专业理论知识和实战分析能力都不是 美元ＧＤＰ超过日本成为全球第二大经济体。在近三十余年 很好。即使是专业的投资机构，与国外同行相比，也略显欠缺 经济高速发展过程中，新兴的证券市场——股票市场对中国 投资的内涵和底蕴。尤其在ＱＦＩＩ大量进入中国资本市场的 经济发展功不可没。上海和深圳两个证券交易所，从刚开始 今天，对于机构投资者，尤其是普通投资者，在投资选股策略 的八只股票，到２０１３年１月１６日，中国已有境内上市公司 方面如何提高进行研究与探讨，是具有充分的现实实践意义 ２４９７家。依据２０１３年１月１６日沪深交易所公布的最新数 的。投资策略提高的前提首先要搞清楚，作为目前中国证券 据显示，截至２０１３年１月１６日，沪市总市值为１６２ ０７０．２１亿 市场重要参与主体的普通投资者的投资特点和投资的常用 元，流通市值为１３６ ９７９．７亿元，平均市盈率为ｌ２．５５倍，深市 方式方法。基本上，大多数普通投资者的投资方法可以归为 总市值为７５ ７６４．９８亿元，流通市值为５０ ２０２．４６亿元，平均 以下两种类型：博弈型和综合判断型。 市盈率为２３．２倍，两市总市值为２３７ ８３５．１９亿元。从以上数 （一）博弈型的投资方法 据可以看到中国股票市场发展之迅速，这在世界上也是极少 在中国证券市场上，投资主体通常被分为机构投资者和 见的，但现阶段正处于发展初期的中国股票市场仍然存在很 普通投资者两大类。普通投资者惯用的一种投资方法就是博 多问题。例如，证券市场的融资功能可谓发挥得淋漓尽致，多 弈型的投资方法。所谓博弈，就是在多决策主体之间行为具 年来ＩＰＯ都是全球第一，而其投资功能却令人（尤其是普通 有相互作用时，各主体根据所掌握信息及对自身能力的认知， 投资者）大失所望。著名经济学家吴敬琏曾抛出了“股市赌场 做出有利于自己的决策的一种行为。在博弈中，一切应变策 论”；在民间，对中国股市也有一句俗语：“十人炒股，一人赚 略都是有针对性的，必须将他人的决策纳入自己的决策考虑 钱，二人保本，七人亏钱。”那么在证券市场上，普通投资者通 中，根据对手的策略进行决策，最终选择最有利于自己的战 常采用什么样的投资方法，其投资失败的原因何在？ 略。在目前这个利益纷争的时代，每个人都在为获得最大的 一普通投资者投资的常用方法分析 利益而努力，在每个涉及到利益的领域，都会用到博弈思维。 、在证券市场上，广大的普通投资者将博弈的原理和规则无意 西方发达国家证券市场的发展已有上百年的历史，在对 识地运用到了自己的投资实践中，试图通过证券市场上与机 证券市场的本质认识上以及在如何拟定合适的投资策略问 构投资者的博弈过程而获得投资收益。所谓博弈型的投资策 题上积累了丰富的经验。相比之下，中国证券市场的诞生与 略，就是普通投资者将机构投资者视作自己的对手，力图从 发展乃是１９９０年之后的事情，其历史只有短短的“摸着石头 猜测机构投资者的操作意图人手来拟定投资计划，通过判断 收稿日期：２０１３—０１—２５ 作者简介：陈长伟（１９７６一），男，河南许昌人，硕士研究生，从事金融与投资管理研究。 ・＿——１１５—－—— 机构投资者何时建仓而跟进买入（通常叫“坐轿”，让机构“抬 行为金融学的研究表明，在金融市场中投资者的判断与决策 过程会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程等各 种心理因素的影响，以至于陷入认知陷阱，导致金融市场中 较为普遍的认知偏差。认知偏差的广泛存在导致了股价异常 以及投资者行为的异常现象。通过行为金融学研究发现的一 轿”），最后先于机构投资者出货进而达到取得投资回报目的 一种投资方法，这也就是通常所说的“跟庄”式操作方法。 （二）综合判断型的投资方法 所谓综合判断型的投资策略，就是普通投资者通过研究 分析各类公开的市场信息或传闻，像公司业绩提升、新产品 的开发、对外扩张、重大重组事项等等，并结合一些宏观上的 政治、经济、财政、金融、货币等走向来预测股价，然后制 订自己的投资计划的一种投资操作方法。 些广泛存在于金融市场中的认知偏差现象有以下几种。 １．过度自信 卡尔曼和托夫尔斯基（１９７９）等心理学家通过实证观察 发现，人们在形成自己的判断时，经常对自己的判断过于自 使用这类方法的普通投资者大多具有较高的学历和知 识水平，一般不会单方面盲目听信谣言或小道消息，也不会 信，高估自己成功的机会，我们把这种心理现象称为过度自 信。过度自信表现在两个方面：一是夸大结果发生或不发生 纯粹地完全相信技术，让图表去说明一切。而是利用各种工 具对投资标的进行多角度多方面的分析。这类普通投资者给 人一种试图利用理Ｉ生判断来进行投资的印象。但其投资行为 普遍存在如下一些特点： １．对各种信息极端重视 调查表明，超过９０％的此类普通投资者十分认同关于国 家宏观政治、经济、财政、金融、货币的信息，关于股市的 法律法规的信息以及关于个股经营业绩的信息在投资决策 中的重要性。 ２．情绪控制能力比较差，容易出现从众行为 普通投资者往往对于股价的变动非常敏感，稍一上涨就 欣喜若狂，兴奋不已；稍一下跌就又垂头丧气，心情郁闷。在 这种心理状态之下，即使普通投资者在人市之前有一个详尽 的交易计划，但在股票市场交易价格起伏不定的诱导下，普 通投资者经常会丧失自我，将一个原本制定好的投资策略抛 于脑后，演变成跟风操作、追涨杀跌，甚至最后变成随意和赌 博式的非理性交易。 ３．对投资股票的收益期望值往往严重偏离实际 在普通投资者中，很多人进入股市的原因就是听说或本 人亲自看到别人在很短的时间内在股市获取了巨大的经济 收益。因此，他们在入市之初就给自己制定了一个短期快速 暴富的目标。正是在这种急功近利思想指导下，普通投资者 的操作普遍表现得非常激进，动辄满仓，并且频繁操作、频繁 换股，看见哪个涨就买哪个，这就使得中国股市的换手率非 常之高。２００７年度，中国证券市场仅印花税一项就上缴税收 ３ ８００亿人民币就是很好的例证。 二、普通投资者投资失败的行为金融学分析 行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相 交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规 律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在 价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响， 即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有 重大影响。行为金融学的意义在于确定了市场参与者的心理 因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了标 准金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场 的实际情况。 多年来理论学者们对于行为金融学进行了大量的研究， 的可能性，二是缩小可能发生的结果的范围。Ｄｅ Ｂｏｎｄｔ和 Ｔｈａｌｅｒ（１９９０）的研究表明，人们在预测中容易过分重视显著 的信息，比如近期的新闻，而轻视长期趋势等不那么突出的 资料，即犯了基础比率谬误。Ｔｅ￣ａｎｃｅ Ｏｄｅａｎ（１９９９）研究了过度 自信在证券投资中的影响，表现为投资者趋于过度频繁交 易，而过度频繁交易会降低投资者的回报。过度自信的一个 结果是过度反应与反应不足。过度反应与反应不足，以及与 之相关的过度自信是行为金融学中最重要、研究最多的行为 认知偏差。 ２．保守主义偏差 保守主义偏差由心理学家Ｗａｒｄ Ｅｄｗａｒｄｓ（１９６８，１９８２）提 出，是指在一定的环境下人们在面临新的信息时不愿意理性 地更改他们的现有观念或信念，从而造成对信息的延迟反 应。保守主义偏差主要有两种表现：第一，固执偏差。人们在 对不确定事物进行判断和估值时通常会设定一个初始值，然 后根据反馈信息对这个初始值进行修正 实验心理学表明， 这种修正往往是不完全的，人们的观念似乎“抛锚”于初始 值。第二，偏执偏差。偏执偏差指行为人不仅不依据新信息对 他初始信息进行修正，反而将新信息错误理解为对他的原有 信念的进一步证明，进而强化他对原有信念的信心。例如，人 们会对新信息进行选择性识别，或对新信息进行有利于维护 原有观念的“筛选”。 ３．损失厌恶与后悔厌恶 损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感到 损失的数量更加令他们难以忍受。研究发现，一项损失对人 带来的影响大约是同等收益给人带来影响的２．５倍。损失厌 恶反映了人们的风险偏好并不一致，当涉及的是收益时，人 们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则表现为风险 寻求。也就是说，受益时偏爱保守而受损时偏爱冒险。后悔厌 恶是指人们作出错误决策时，对自己的行为感到痛苦。为了 避免后悔，人们常常作出许多看起来似乎是非理性的行为， 如投资者趋向于等待一定的信息到来后，才作出决策，即便 这些信息对决策来讲并不重要，没有它们也能作出决策。如 果一个人想要避免后悔的痛苦，那就可能采取不理性的行为 方式。损失厌恶和后悔厌恶较好地解释了“处置效应”，即投 资者倾向于过长时间地持有亏损股，而过早地卖出赢利的股 票。因为投资者赢利时，面对确定的收益和不确定的未来走 势时，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险规避而 做出获利了结的行为；当投资者出现亏损时，面对确定的损 亲戚朋友投资有收益的情况下，大量的普通投资者是在３ ０００ 失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后 点左右开户入市的，受到当时炙热市场气氛所影响，不由自 悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。 主地追随身边亲戚朋友进入了股市，成为行为金融学所说的 ４．确认偏差与“阿Ｑ精神” 羊群效应的参与者和受害者。现在回头看来，股市已经由９９８ 确认偏差是指一旦人们形成一个信念较强的假设或设 点上涨了３倍，风险也是很大的。但在当时，整个市场狂热气 想，他们就会有意识地寻找有利于证实自身信念的各种证 氛的始作俑者是各种财经媒体和市场分析人士。无论是在报 据，不再关注那些否定该设想的证据，并人为地扭曲新的信 纸的财经版还是各个网络证券论坛上，几乎处处可见“中国 息。确认偏差会使得投资者坚持错误的交易策略，导致定价 要成为资本大国、金融强国”“中国股市黄金十年”、“砸锅卖 错误的持续存在，直至非常强而有力的证据出现才能迫使改 铁买股票”、“中国股市要到８０００点，１００００点”等字眼。正是 变原有的信念。在证券市场上，由于确认偏差的存在，当市场 在投资市场各主要参与个体的推动之下，普通投资者竞相入 形成一种“价格将持续上涨”的信念时，投资者往往对有利的 市购买股票的羊群效应逐渐形成，并愈演愈烈，最终在高点 信息或证据特别敏感或容易接受，而对不利的信息或证据视 未获利出局，后来亏损出局或套牢者居多。 而不见，从而继续买人并进一步推高股市；相反，当市场形成 实际上，在广大普通投资者盲目人市购买股票的热烈气 恐慌式下跌时，人们又往往只看到不利于市场的信息，以致 氛中并非没有泼冷水的杂音，赤子之心投资管理公司董事 进一步推动股市下跌。与确认偏差相对应的一个概念是“阿 总经理赵丹阳在上证指数２００７年５月涨到４ ３００点左右 Ｑ精神”，指人们的信念会由于行动的成功与否而改变。如果 时，就表示已经看不懂中国证券市场了，并且把其公司持有 行动失败，人们将向下修正自己的信念，人为降低由于后悔 的股票全部清仓出局。并高调宣布暂时退出市场。但在羊群 带来的损失，也就是一种自我安慰的表现；如果行动成功，人 效应的威力面前，很多投资者都丧失了理性判断能力。当时 们则向上修正自己的信念，显示自己作出决策的英明。 很多人认为他是傻瓜。随后，上证指数尽管又上涨了将近 ５．羊群效应现象 ２ ０００点到了６ １２４点，但很多股票的价格并未创新高。现 羊群效应是指人们经常受到多数人影响，而跟从大众的 在看来，后来上涨的２ ０００点，基本上是市场主力或机构投资 思想或行为，也被称为“从众效应”。证券市场的羊群行为是 者出货的空间。 一种非理性的投资行为，它是指证券投资者由于受其他投资 上面分析了金融市场中典型的投资者认知偏差。值得指 者投资策略的影响而采取相同的投资策略。Ｗｉｌｌｉａｍ（１９９５）的 出的是，在资本市场上，这些认知偏差很少单独出现，而是紧 研究表明美国股市不存在整体意义上的羊群行为，而Ｃｈａｎｇ 密地联系交织在一起。 （２０００）的研究则表明，作为新兴市场的中国和韩国股市 则存在羊群行为。宋军和吴冲锋（２００１）运用Ｗｉｌｌｉａｍ的羊群 结论 行为理论模型对中国股市进行的实证研究表明，中国股市存 通过运用行为金融学对普通投资者的投资行为进行分 在较严重的羊群行为。在资本市场上，“羊群效应”是指在一 析，可以清楚地看到非理性的行为是普通投资者中普遍存在 个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动 的一种现象，情绪因素和认知偏差使普通投资者很难作出客 而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。 观理性的投资决策，普通投资者的判断与决策过程经常会不 自２００５年６月６号上证指数由９９８点上涨到２００７年 由自主地受到各种心理因素的影响，以致陷入认知陷阱。通 １０月ｌ６号的６ １２４点，一年后的２００８年１Ｏ月２８号跌到 过对普通投资者的投资行为的行为金融学进行分析，也揭示 １ ６６４点，近期仍在２ ０００点一线徘回。近几年股市的大起大 出了普通投资者投资过程中所暴露出来的自身思想和心理 落，巨幅震荡，都与普通投资者投资行为的羊群效应是分不 上的固有缺陷，这种缺陷会严重干扰普通投资者的理性思维 开的。在股市由９９８点上涨到６ １２４点过程中，期初受四年 与判断过程。这就提醒普通投资者如果要想取得满意投资回 熊市的影响，大家并未在意。当股市产生巨大赚钱效应，身边 报，就必须要避免这种缺陷的负面危害。 参考文献： ［１】【美】霍华德・马克斯．投资最重要的事【Ｍ］．北京：中信出版社，２０１２． ［２】赵锡军，魏建华征券投资分析【Ｍ］．北京：中国人民大学出版社，２０１ １． 【３石善冲，齐安甜珩为金融学与证券投资博弈［３】ＭＩ．北京：清华大学出版社，２００６ 【责任编辑陈丹丹】 一１１７—
