VCPE投资偏好暨中小企业股权融资研究

【摘要】中小企业是经济的重要组成部分，对于促进经济增长，解决就业问题，推动科技进步，有着重要的作用。在中国，中小企业融资难一直是制约其发展的痛点：银行贷款难以获得，企业主对股权市场的陌生又造成了股权融资难以获得。针对上述问题，本文从投资方的视角出发，通过分析风险投资机构的投资偏好、投资标准等，力求从中寻找出对解决中小企业融资难问题具有建设性的结论。

【关键词】VC、PE投资 股权融资 一、私募股权投资介绍

（一）私募股权投资的含义、分类及特点

广义的私募股权投资是指所有通过非公开方式募集资金并进行投资的行为。在国内股权投资市场上，通常按照投资标的来分，可分为地产类私募股权投资、一级市场私募股权投资、定向增发（一级半市场）市场股权投资和二级市场股权投资（即阳光私募）。

狭义的私募股权投资，特指以非上市企业股权为投资标的的一级市场投资。按照投资阶段来划分，可分为初创期企业投资（即天使投资）、成长期企业投资（即创业投资）和成熟期企业投资（即PE投资）。本文所指的私募股权投资，

特指狭义私募股权投资。

私募股权投资中，由于天使投资通常在创业者仅仅只是有创业思路时就参与企业的设立，因此具有投资案例多、单个项目投资金额少、投资风险高、预期回报率高的特点。上述特点是由天使投资所处的阶段所决定的。与之相对的，创业投资由于通常投资于已制造出产品，或已产生销售，但需要资本来助力企业打开或抢占市场、扩大生产规模和进行技术研发，因此创业投资单项目投资金额较大、风险和回报率都低于天使投资。

（二）私募股权投资的历史沿革

中国私募股权投资起始于2000年，最初是由包括红杉、IDG等机构通过在华设立办事机构展开业务，随着包括深圳创新投、苏创投、达晨创投等一系列国有或民营投资机构的崛起，私募股权投资市场步入了快速发展轨道。2008年创业板的推出，使得投资机构又多出了一条回报率高的退出渠道，更进一步刺激了私募股权投资市场的发展，以至于2009年至2011年被称为“全民PE年”。2012年，随着IPO的关闸，私募股权机构退出受阻，通过依靠关系在企业递交上市申报材料前的“抢投”模式宣告失败，大量投资机构因无法退出项目而导致破产，私募投资行业进入了行业整合阶段。 （三）天使/创投市场规模快速增长

本届面对中国经济增长乏力，结构面临转型的困

难，鼓励创新创业，高度重视中小企业融资难问题，推出了一系列向中小企业甚至是小微企业倾斜的。相应的，以投资中小企业为主的天使投资和创业投资也逐步成为投资舞台上的主角。

根据权威的清科数据，截止2014年，天使投资和创业投资募资规模均实现了较大幅度的增长：至2014年全年，天使投资募资规模达到10.68亿美元，从2008年计，年增速高达52.3%；在创业投资方面，2014年全年完成募资190.22亿美元，从2002计年增速高达23.6%。从投资规模看，2014年全年完成天使投资5.26亿美元，项目766个，从2008年计，年增速达59.45%；在创业投资方面，2014年总计完成投资168.83亿美元，项目1917个，从2002年计，年增速达30.7%。

二、天使/创投的投资偏好分析

退出并获得投资收益，是任何股权投资的最终目标，2009-2011年，上述目标主要通过“抢投”拟上市公司，通过IPO实现，而随着IPO关闸1年多时间，并购退出和转让退出逐渐成为退出的主流，而并购交易活跃的行业，或具有被并购潜力的初创期或成长期中小企业，则成为投资市场的宠儿。

（一）投资机构行业选择分析

中国天使/创投普遍倾向于投资技术含量高，退出方式较

为灵活的互联网+、电信及增值、TMT、金融和高端装备制造等行业，2013年和2014年，上述5行业投资规模和案例远超其他行业。

作者在走访了数家知名投资机构的一线业务人员，通过访谈了解到，经历了2012年的退出困难后，各天使和创投机构在投资时，更注重企业未来是否有被上市公司或行业内其他大型企业并购的可能性，而不仅仅只将退出的希望放在IPO上。投资机构的偏好转变，直接导致了行业偏好的转变，从以前的偏好重资产制造业，到现在的偏好轻资产，增长率高，被并购可能性大的TMT、高端装备制造、互联网+、生物医疗行业。

（二）投资机构企业选择分析

任何一个行业都有赚钱的企业和不赚钱的企业，为深入了解投资企业是如何选择企业的，并在此基础上整理出符合投资机构喜好的企业特征，实现为中小企业融资问题提出解决方案的最终目的。通过访谈投资人员、企业高管、投资数据平台公司等定性方式，作者整理出了投资机构所喜好企业的基本特征。同时，作者建立了回归模型，通过显著性分析来验证访谈所得。

（1）天使投资的选择标准。鉴于天使投资的标的往往是创业者本身，或刚创立的公司，因此，天使投资更加注重对创业者本人和创业思路的考查。对创业者的选择。就创业

者方面，投资机构较为关注其成长历程，并通过与其对话，了解创业者的性格特征。作者拜访了某知名美资天使投资机构，该机构使用MSCI表格，将创业者按照理智和谨慎两个维度来划分。具体如下：

作者认为，上述四种人格较好的囊括了各种创业者，而据了解，天使投资人心目中理想的创业者应该是兼具4种人格。

对创业计划的选择。本着“赛道与选手同等重要”的原则，天使投资人对创业者的创业计划也有着严格的选择标准：首先，创业计划必须是可以由创业者完成的，很难想象一个文学系毕业生创立一家编程公司；其次，创业计划必须是能在当前市场条件下赚钱的，很多投资人向作者抱怨，创业者通常有着超前的想法，但上述想法变成现实，特别是变成可商业化的现实，需要相当长时间的市场培育和消费者教育，这样的创业计划是不可能得到投资人青睐的；第三，创业计划必须包含较为完备的市场规模测算，投资人很关注创业者所选择的领域，市场到底有多大，一个规模有限的细分市场，是注定无法产生好的公司的；最后，创业计划必须阐明企业未来如何阻止竞争者赚钱，投资人都不希望自己投资的企业能够轻易的被模仿、抄袭和超越，因此，合理的护城河，是创业计划所必备的。